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　　摘要：本文对2007年至2010年间股票解禁、减持对股票市场的价格影响因素及相应程度进行归纳总结，试图通过对历史规律的研究，发现股票市场未来的发展趋势。 　　关键词：证券投资；限售股；大小非；股票价格；减持；解禁 中国论文网 https://www.xzbu.com/3/view-3494803.htm　　上市公司股权分置改革已经实施了六年有余，对于改革中涉及到的“大小非”现象，以及股票的解禁、减持对股票市场价格的影响的观察和热议也已经持续良久。本文对此展开研究。
　　一、宏观指标观测：股票解禁峰值已过、逐年趋稳、2011年A股市场接近全流通
　　上市公司股权分置改革至今，上证综指上证指数从2005年的不到1000点一度冲高到2007年10月的6000点，2008年9月又跌破2000点，2009年以后股指虽然开始反弹，但仍徘徊在3000点附近，未来趋稳。
　　此外，自2006年10月1日至2010年12月31日，A股市场累计上市流通股票高达13770.48亿股，其中解禁股数量达5362.04亿股，占比38.94%。年度总解禁股票数量从2006年的101.7亿股飙升到2010年的436.8亿股，2009年股达到1896亿股，其中10月份单月达到607亿股。2010年以后由于解禁主要来自首发股东限售股和定向增发机构配售股票，解禁数量有所回落。
　　到2011年，A股市场将有1705.09亿股股票解禁，A股市场接近全流通。
　　二、股票解禁对宏观市场影响的实例验证
　　1.预期的影响
　　目前我国股票市场上解禁的股票来源有三：一是首发原股东限售股份，二是股权分置限售股份，三是定向增发机构配售股份。其中股权分置限售股占比近五成。由于限售股买入价相对其市值普遍较低，因此在限售股解禁初期，股票有很大套利空间。依照套利原理大部分限售股持有者会在解禁后迅速抛售。如果市场上没有足够的流动资金应对新增的流通股，将出现供过于求的状况，导致股票价格的下跌。
　　2.股票解禁与股价相关度测算
　　(1)数据的选取
　　由于宏观调控及外围经济环境因素会对实证结果产生系统性干扰，鉴于2007、2008年股市大涨大跌，本文选取2009、2010年作为观测区间。以上证综指和中国证券登记结算有限责任公司月度股票解禁数量、减持数量为样本数据。
　　(2)数据的处理与分析
　　2009年全年解禁股票1896亿股，减持股票126亿股，十月解禁数达到607亿股。解禁、减持股票数量与收盘价走势相似，市场反应略滞后。股票解禁数在5月达到相对高点，收盘价于7月开始下跌；解禁数在7月明显回落，收盘价9月回落。10月的607亿股的庞大解禁数量使得11月收盘价上涨出现明显放缓。直观上看，股票解禁会对股价产生影响，股东选择谨慎持有，五周左右陆续变现，引发股价下跌。然而数学推导表明解禁数量与股价相关性不明显，相关系数仅为0.50，当月解禁数与当月持有数相关系数为-0.35。说明图形上的相关趋势并不具有一定的代表性，难以作为一般标准进行测度。
　　2010年全年解禁股票437亿股，减持股票67亿股，尤其八月解禁数量最高，为60亿股。2010年整体解禁股数量明显回落，走势趋稳。解禁数量和收盘价关联性减弱， 2、8月解禁的明显的回落和激增使得当月的收盘价出现上升以及增速放缓。数学推导显示解禁数量和股价的相关系数仅为0.61，当月解禁数与当月持有数相关系数为0.25。难以作为一般标准对未来趋势做出预测。
　　三、小结：“大小非”在总体市场中的相关度低于预期
　　通过对整体市场中股价和股票减持数量、解禁数量的相关性分析，发现股票的解禁对其价格的影响有一定程度关联，但相关性难以作为确定和可信赖的测度指标。有鉴于此，以下对原因做进一步解释。
　　四、“大小非”与股价相关性不高原因分析
　　1.国有资本占比巨大，趋利性弱
　　通过对A股市场2008年1月至2010年12月间所有2068支股票限售股变动情况的数据统计可以看出，三年间股票解禁数量排名前十的公司分别为工商银行、中国银行、中国石油、中国石化、中信银行、交通银行、中国人寿、中国神华、中国中铁、上港集团、宝钢股份、中国联通、大秦铁路、招商银行和中国太保，其总市值高达62483亿元，占A股所有上市公司总市值的25%，三年间解禁股票总数量达7895亿股，占总解禁股数量的48%。这些公司几乎全部为国有控股企业，其中的归属于国家资本名下的大量股票不会因为解禁后股票的流通价格高于原始价格而被减持。由于国有企业中大量持有者放弃减持股票，市场上真正增加的流通股本并没有解禁的那么多，于是乎减持数量也没有表现出立即的攀升，整体表现解禁对股票价格的影响并不强烈。
　　为了考察此番推测的可靠性，选取在2009年和2010年中解禁数量占市场全部解禁股比重较大的工商银行为观测样本。工商银行于2009年10月27日解禁了236,012,348,064股限售股，占其流通股本的94.04%，占总股本的70.66%。而其当日及后两日股票随即出现小幅下挫，于2009年10月29日价位到达4.98。相较于其庞大的解禁数量，此番下挫幅度仅为0.8%，实在算不上明显，究其原因，与财政部和中央汇金各自35.3%的占股比例不无关系。
　　2.机构投资者对公司业绩预判能力强，可能选择长期持有
　　由于市场信息不对称，机构投资者与个人投资者在面对股票解禁的时候可能采取不同的投资策略。王晋斌、刘元春认为在不完全市场上投资者意见分歧越大，资产价格将在一个更高的价格上出清；如果投资者意见分歧较小，资产价格将在一个较低的价格出清。 刘力昌、朱忠贤在肯定投资者意见分歧与股价形成与波动的必然逻辑关系的同时，进一步认为相比如股价出清的高低，投资者意见分歧更适合与说明股价的振幅。
　　个人投资者与机构投资者的意见分歧导致了股票价格与供需关系的偏离。比如工商银行的股份中机构持有者占比90%以上，而财政部持有35.33%的股份，中央汇金持有35.42%的股份；上港集团的股份中机构投资者占比90%以上，其中上海市国有资产监督管理委员会持有44.23%的股份。国有背景的股票在解禁后放弃流通，会导致二级市场上股票供应小于预期，股价下跌幅度小于预期。
　　为了验证上述猜测，选取上港集团作为观测对象，上港集团于2009年10月27日解禁了12,998,288,086股原限售股，占其流通股本的61.92%。但是在这次解禁以后股价没有下跌反而出现小幅上涨。据上港集团2009年第三季度公布的财务数据显示，上港集团每股收益、净利润、营业净利润占营业总收入的比例均已经出现连续四个季度增长，其他各主要财务指标出现连续两个季度以上的增长，说明上港集团已基本从金融危机中恢复过来，具有一定升值和投资空间。2009年第四季度超过二十家机构增持上港集团股票，以上海同盛投资(集团)有限公司为例，增持3,528,106,766股，使其所持股份占流通A股比例由0.05%升至16.81%。
　　3.个人投资者投资行为难以预判导致不同公司解禁后股价表现不同
　　持有上市公司股份总数百分之五以下的原非流通股股东，可以无需公告的限制而套现，相关数据难以具体考证。所以限售股持股比例偏低、股东分散、有较多无话语权“小非”的上市公司会对解禁减持的相关事件作出相对更敏感的反应。刘建华认为股票解禁打断了价格与红利之间的关联，使得投资者难以用后向推导的方式确定资产的内在价值，只能以前向的推导方式确定资产的内在价值。 定价方法的调整程度差异导致投资者行为差异更加明显，比如持股比较分散的张江高科、金杯、海通证券、长安汽车、中国太保等。
　　这些公司的股票走势一定程度上跟“小非”对市场的预判有关系，而由于其股东数量巨大，股东分散，因此小户对市场的的预判难以把握。单一小户股东的简单抛售对整体股价影响不大，但众多散户对股票的买进卖出可能会累积一定的作用力对整体股价产生影响。
　　4.时间间隔选取不佳，削弱了影响幅度
　　由于股票的解禁日期具体到日，而本报告中选取的数据时间单位基本均为月，因此可能会由于时间间隔的选取过长而弱化了解禁日当日股票对整体市场的短期影响。
　　为了考察此番猜测，本文选取海通证券（751005）作为研究对象，海通证券于2010年11月8日解禁了3,461,958,510股限售股，占其流通股本的42.08%。
　　海通证券在2010年11月1日即出现了小幅下挫，其后随着解禁日的临近下浮趋势愈发明显，一度跌破十元，较年初的十六元左右的价位跌幅近五成，而较一个月前的十三元也跌幅近三成。
　　由此可见，解禁对个股短期内的价格下降压力还是存在的。
　　五、小结
　　由于股份改革实施以来主要针对的是原国家企业转化为国有控股企业的股份改革，解禁股份中国有资本占比巨大，达到50%以上，在解禁过程中，国有资本抛售股票的动力并不大。
　　部分所持公司股份超过5%的机构投资者可能会选择长期投资以及大量持有以介入公司管理层的方式扩大其自身利益，使得股票解禁这一看似利好的消息对于这部分所谓的“大非”来讲，减持动力并不十分明显。
　　散户居多的公司对于解禁后的减持压力相对明显，其股票价格变化也相对敏感，在对股价进行趋势预测时，此番因素仍需多加留意，比如北京银行、海通证券、金杯等。
　　此外，解禁对股价短期内的压力不容忽视。由于解禁日期的可预判性，在解禁日前持有该公司流通股票的短期投资者在解禁日前后有较大的抛售动力，而持有该次解禁中涉及的原非流通股的股东在解禁日后也有潜在的抛售动力，因此股票价格在解禁日前后下跌可能性依旧存在。
　　总之，在判断解禁对股票价格的影响时，我们要综合考虑解禁数量、公司股权结构、公司运营状况、盈利能力以及解禁日期，从而对未来的股票价格变动趋势做出合理预测。
　　六、未来股票解禁及市场股价的分析预测
　　数据显示股票解禁数量占总股本的比例与股票收盘价也有一定的相关性，尤其是2010年以后，解禁数量的增长随之而来的是收盘价格的小幅下挫，但是市场的整体变化趋势不明显，在对解禁减持和股价的分析研究中，我们还是应该多注意个股的独有特点并且缩短研究时间段，以期达到更加准确的预测效果。
　　随着时间的推移，股票的解禁数量占总股本的比例将越来越少，解禁数量在2013年的7月达到一个小高峰，但其他时段解禁对整体股市股价的影响将减弱。因此应更多的从个股入手，综合其总销售额占比、市盈率、现金流、负债以及整体行业信息等多方面信息，正确截取研究时间段，对股价走势进行判断。
　　总之，排除其他因素干扰，未来三年内解禁对股票市场的价格下跌有一定压力，但是由于解禁数量小于以往，因此股价波动的振幅小于以往。总体形势是趋于稳定的，而在解禁股数量较大的2012年10月、2013年2月、2013年7月，解禁与减持这一股价的影响因素仍需要受到格外的重视。 转载注明来源:https://www.xzbu.com/3/view-3494803.htm

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